干货 |《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》解读

2020年3月6日，证监会就《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（以下简称《指导意见》）公开征求意见。证监会指出，建立转板上市机制是证监会落实党中央、国务院决策部署的重要举措，有助于丰富挂牌公司上市路径，打通中小微企业成长壮大的上升通道，加强多层次资本市场的有机联系，增强金融服务实体经济能力。 

笔者认为，在国企混改和员工持股进程中，战略投资者和员工都很关注企业上市IPO，对新三板则不屑一顾。其实，新三板实施分层制度、转板制度后，将成为我国资本市场的重要组成部分，值得众多混改国企高度关注。

为帮助大家快速理解转板流程，现解读如下。 

新三板转板给国企混改带来新渠道

（一）国企混改中的资本变现困境

《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》中提到“引入非国有资本参与国有企业改革”；《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（国发〔2015〕54号）提到“鼓励各类资本参与国有企业混合所有制改革”，意见中传达了国有企业在混改中要充分对非国有资本释放股权和经营权的政策精神。
而在实践中，进行混改、实施员工持股和股权激励的国企并不能高效地找到合适的战略投资者，股权激励的实施和激励效果也并不是十分顺利和显著，其中缘由有很多方面，仅就资本退出和收益变现这一角度来看的话，存在以下几点困境： 

1.财务投资人进入难，退出更难 

财务投资人在国企混改中的角色有两个：一是降低集团公司的持股比例，打破一股独大、一家决策的局面，对于推动集团公司管控和治理模式改革、充分授权放权，混改企业自主决策、经营具有重大的战略意义；二是短时间内能给混改企业带来大量的现金流，优化企业资本结构，并且财务投资人先进、丰富的资本管理模式与经验能帮助混改国企更加平稳健康地市场化运行。 

【律师解读】
基于国企股权相对封闭，流动性非常差的现状，且集团公司一般自身资本雄厚，并不青睐财务投资人，就出现了财务投资人进入难、退出更难的状况。而对于技术、管理和业务全面市场化混改的国企，资本市场化也是帮助其激活治理和经营体制机制的一剂良药。

2.产业投资人进入成本高，股权增值空间有限 

产业投资人一直是国企混改意向战略投资人中的“香饽饽”，产业投资人或是在某一细分领域有着核心技术，可以弥补国企的技术短板；或是与国企同处一产业链的上下游，能够给国企带来更稳定低价的要素成本或者更广阔高效的市场收入；或是处于国企准备拓展的业务领域中，帮助国企更好地融入新业务、新市场的竞争之中。 

问题在于优质的国企在混改中的评估溢价一般都非常高，产业投资人需要付出较高的股权购买成本，而一般的产业投资人并没有雄厚的资金实力，那么则无法实现在带来业务的同时，也能优化国企股权结构的效果。若想寻得既有高质量业务协同，又有雄厚资金的产业投资人，难度是非常大的，需要足够的“运气”和大量的帮助。 

【律师解读】
没有挂牌上市，意味着股权无法转换为股票，也就无法获取单纯业绩增长外的资本溢价收入，股权价值上升空间非常有限。产业投资人往往出于利益与效率平衡的考虑，很难将核心的技术、人才和资本完全投入到有限收益的项目中去，其实长期稳定的合作共赢更需要扎根于上市交易这片土壤。 

3.股权激励收益受限，激励效果难达到理想水平

《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（国资发改革[2016]133号）适用于业务十分成熟、高度市场化的优质国企，其公开上市之路比较明晰，员工持股收益实现模式也多样且成熟。 

而实践中大多数具有巨大发展潜力、但目前营收模式不达标的国有科技型企业主要依照《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》（财资[2016]4号）实施股权激励，而4号文中明确规定：“因本人提出离职或者个人原因被解聘、解除劳动合同，取得的股权应当在半年内全部退回企业，其个人出资部分由企业按上一年度审计后净资产计算退还本人；因公调离本企业的，取得的股权应当在半年内全部退回企业，其个人出资部分由企业按照上一年度审计后净资产计算与实际出资成本孰高的原则返还本人；在职激励对象不得以任何理由要求企业收回激励股权。” 

【律师解读】
通过“内部上市、回购股权”的员工激励收益实现模式无法适用，只能选择大股东溢价收购、股息与红利、公司上市后股权交易等形式来实现实质性的薪酬激励效果，但前两种模式收益十分有限。如何从根本上解决员工股权价值指数级跳跃、期望收益规模化变现和股权激励最大化效果等难题，仍然需要依靠公司股权公开上市后的溢价效应。 

（二）新三板转板畅通新路径
对于新三板企业来说，可以不再经IPO环节直接向沪深交易所的市场板块提出上市申请，为精选层企业新增了一条上市可选路径，既有利于企业在不同的市场层次和板块间进行自主选择，更节约了企业上市的时间和财务成本，有利于企业专注主业的发展。
2017年迄今，已有近90家新三板公司实现主板上市。过去新三板转板，走的其实是IPO通道，新三板企业要停牌或者摘牌，然后去IPO排队，通过发审会后再摘牌，排队时间平均一年半，最长四、五年。而且，过去的新三板IPO，新三板企业的身份对企业IPO没有帮助，反而是带来更多的障碍，如“三类股东”问题、信息披露问题、股东人数问题等都给新三板企业IPO带来意想不到的麻烦。
最重要的是，新三板企业在IPO排队过程中，除了要履行信息披露义务之外，不能融资、重组并购、股权转让，业绩更不能下滑。在这期间，企业的股权几乎没有流动性，投资者没有交易权。

【律师解读】
新转板上市制度对新三板企业和新三板投资者来说时间上更可控，更从容。从理论上来说，一个企业从挂牌到转板上市只需要两年多时间，比如挂牌同时进入创新层，一年以后申请进入精选层，精选层挂牌一年以后申请转板，审核期限估计六个月时间（包括精选层挂牌和转板各三个月时间）。这两年多时间里，新三板企业可以不断地融资、收购、股权转让，对企业和股东来说都有很好的获得感。 

（三）混改国企契合科创板、创业板
科创板的财务要求较主板创业板更加灵活包容，结合多重指标实现差异化评定，企业经营的确定性越高，经营成果越好，对市值的要求越低。科创板除了财务标准，还有行业标准，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药这六大行业。
创业板，主要针对解决创业型企业、中小型企业及高科技产业企业等需要进行融资和发展而设立。创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。
科创板实行注册制，新证券法颁布实施后，创业板也在开展注册制改革，落地应该已为时不远，新三板一直实行的是注册制，其中精选层的要求已然符合“小IPO”标准。改革后新三板创新层的公司最有机会转为精选层并借道上市，截至2020年3月4日，已有72家新三板挂牌公司公告申报精选层。如果精选层能在今年三季度落地，2022年内有望看到成功转板科创板的案例；如果创业板注册制能在2021年落地，2023年内有望看到成功转板创业板的案例。 

【律师解读】
从前四批国企混改试点到“双百企业”再到现在的“科改示范行动”，大量优质的科技型国企在“市值、收入、净利润、现金流、核心技术”等多重指标是完全符合新三板创新层、精选层乃至科创板和创业板的一定标准，完全可以遵循新三板转板上市这一途径实现更加充分的市场化改革、实现公司价值质的飞跃、使得员工持股和股权激励达到理想化效果，真正激发自身经营活力。

政 策 解 读

（一）基本原则
1.市场导向。顺应市场需求，尊重企业意愿，允许符合条件的挂牌公司自主作出转板决定，自主选择转入的交易所及板块。提高转板上市透明度，审核过程、标准全部公开。
2.统筹兼顾。上海证券交易所（以下简称上交所）、深圳证券交易所（以下简称深交所）、全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称全国股转公司）、中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中国结算）加强沟通协调，做好制度规则的衔接，促进各板块协调发展，保障企业合法权利。
3.试点先行。坚持稳起步，初期在上交所、深交所各选择一个板块试点。试点一段时间后，评估完善转板上市机制。
4.防控风险。强化底线思维，切实防范转板上市过程中可能出现的各种风险，做好应对极端情况和突发事件的准备，确保平稳实施。 

【律师解读】
在防疫复工复产的关键阶段，转板上市的指导意见公开征求社会意见，也意味着新三板转板机制会尽快落地实施，以支持科创板、创业板、中小板快速扩容。建立转板上市机制有助于丰富挂牌公司上市路径，打通中小微企业成长壮大的上升通道，加强多层次资本市场的有机联系，增强金融服务实体经济能力。 

（二）主要制度安排
1.转入板块范围。试点期间，符合条件的新三板挂牌公司可以申请转板至上交所科创板或深交所创业板上市。
2.转板上市条件。申请转板上市的企业应当为新三板精选层挂牌公司，且在精选层连续挂牌一年以上。挂牌公司转板上市的，应当符合转入板块的上市条件。转板上市条件应当与首次公开发行并上市的条件保持基本一致，交易所可根据监管需要提出差异化要求。 

【律师解读】
转板上市服务对象主要为经过新三板培育已成长壮大的公司，其转板上市需经过公开发行、在精选层连续挂牌满一定期限、符合交易所上市条件等多道门槛检验，不会出现大量优质公司快速转板上市的情形。 

3.转板上市程序。转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，依法无需经中国证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。转板上市程序主要包括：企业履行内部决策程序后提出转板上市申请，交易所审核并作出是否同意上市的决定，企业在新三板终止挂牌并在上交所或深交所上市交易。

【律师解读】

此次转板上市政策中，证监会给予交易所更多权限。精选层在交易规则、流动性水平、公司监管等方面与交易所市场趋同，与交易所市场具备相似的市场有效性，转板公司在上市前后不存在制度套利空间，可以有效防止跨市场制度套利。 

4.转板上市保荐。提出转板上市申请的新三板挂牌公司，按照交易所有关规定聘请证券公司担任上市保荐人。鉴于新三板精选层挂牌公司在公开发行时已经保荐机构核查，并在进入精选层后有持续督导，对挂牌公司转板上市的保荐要求和程序可适当调整完善。 

5.股份限售安排。新三板挂牌公司转板上市的，股份限售应当遵守法律法规及交易所业务规则的规定。在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。上交所、深交所对转板上市公司的控股股东、实际控制人、董监高等所持股份的限售期作出规定。 

（三）监管安排
1.严格转板上市审核。上交所、深交所建立高效透明的转板上市审核机制，依法依规开展审核。交易所在转板上市审核中，发现转板上市申请文件信息披露存在重大问题且未做出合理解释的，可以依据业务规则对拟转板上市公司采取现场检查等自律管理措施。转板上市的审核程序、申报受理情况、问询过程及审核结果及时向社会公开。
2.明确转板上市衔接。全国股转公司应当强化精选层挂牌公司的日常监管，督促申请转板上市的挂牌公司做好信息披露，加强异常交易监管，防范内幕交易、操纵市场等违法违规行为。上交所、深交所建立转板上市审核沟通机制，确保审核尺度基本一致。上交所、深交所、全国股转公司建立转板上市监管衔接机制，就涉及的重要监管事项进行沟通协调，及时妥善解决转板过程中出现的各种新情况新问题。 

【律师解读】
转板上市制度的实施，将拓宽资本进入实体经济、民营经济的渠道，形成多层次资本市场协同发展的合力，增强金融服务实体经济的能力，不仅不会影响新三板市场生态，反而会促进新三板市场功能发挥。 

3.压实中介机构责任。保荐机构及会计师事务所、律师事务所等证券服务机构应当按照中国证监会及上交所、深交所相关规定，诚实守信，勤勉尽责，对申请文件和信息披露资料进行充分核查验证并发表明确意见。交易所在转板上市审核中，发现保荐机构、证券服务机构等未按照规定履职尽责的，可以依据业务规则对保荐机构、证券服务机构等采取现场检查等自律管理措施。 

4.加强交易所审核工作监督。中国证监会对上交所、深交所审核工作进行监督，定期或不定期对交易所审核工作进行现场检查或非现场检查。 

5.强化责任追究。申请转板上市的挂牌公司及相关中介机构应当严格遵守法律法规和中国证监会相关规定。对于转板上市中的违法违规行为，中国证监会将依法依规严肃查处，上交所、深交所、全国股转公司等应当及时采取相应的自律管理措施。